Las cifras de empleo son engañosas, la crisis bancaria se acerca y por qué se moderará la inflación

Durante la mayor parte de la semana pasada (que finaliza el 5 de abril).^y), los mercados financieros estaban preocupados por el próximo informe de empleo, y cuando los mercados se preocupan, los indicadores se debilitan. Pero después de que el viernes por la mañana se publicara el (aparentemente) «sólido» informe de empleo, esos mercados dieron un suspiro de alivio y revirtieron una parte importante de las pérdidas de la semana. Sin embargo, la semana final mostró precios más bajos tanto en los mercados de renta variable como en los de renta fija. Durante la semana, Nasdaq: -0,8%, S&P 500: -1,0% y Dow Jones Industrial Average: -2,3%. El mercado puede estar interesado en los problemas del sector manufacturero que destacamos hace varios meses; De ahí el notable rendimiento inferior del Dow Jones Industrial Average.

Dilema laboral

El siguiente cuadro muestra que antes de marzo de 2022, las Nóminas No Agrícolas (NFP) y el Censo Trimestral de Empleo y Salarios (QCEW)DEC
) eran consistentes entre sí. Luego divergen y la diferencia acumulativa es que las nóminas no agrícolas surgen con cinco millones de empleos adicionales. Nos parece extraño que el BLS haya revisado a la baja su cifra preliminar en 11 meses en 2023. El informe del QCEW dice que en los 11 meses que finalizaron en diciembre pasado, el crecimiento promedio de la nómina mensual fue de +130.000, no de los +230.000 que afirman los informes de empleo. . De hecho, esto ha sido verificado por economistas del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia (mira aquí).

Y no olvidemos las cifras fabricadas en los informes del NFP a partir del formulario de nacimiento/muerte (B/D), un número que suele ser cercano a +100.000 añadido al NFP para compensar el crecimiento a largo plazo de las pequeñas empresas que no son encuestadas. para determinar las cifras del PFN. Según Rosenberg Research, el B/D “complementario” creó casi la mitad (1,36 millones) de los empleos no agrícolas (2,75 millones) en el año que finalizó en febrero. Rosenberg también dice que los “nacimientos” de nuevas empresas cayeron un -4,4% en el año hasta febrero, mientras que las “muertes” de empresas aumentaron un +24,1%. Por lo tanto, incluso una estimación más baja de crecimiento del empleo mensual de +130.000 por parte del QCEW parece cuestionable.

En blogs anteriores, hemos comentado las importantes discrepancias entre las nóminas no agrícolas y los datos de nuestra Encuesta de Hogares (HS), que ha mostrado un crecimiento del empleo negativo en lo que va de 2024. Una mirada de cerca a los datos de la QCEW revela que para el año hasta febrero, Los empleos a tiempo completo cayeron (-284 mil), mientras que los empleos a tiempo parcial aumentaron (+921 mil). Según la investigación de Rosenberg, el problema del trabajo a tiempo completo/parcial es peor de lo que sugiere la QCEW. ¡Indica que durante el año pasado se perdieron 1,3 millones de empleos a tiempo completo! Cualquiera que sea el correcto, ¡los números negativos aquí no son buenos!

Además, si bien la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) considera iguales los trabajos de tiempo completo y los de tiempo parcial, la lógica nos dice algo diferente. El hecho de que los empleos a tiempo completo estén desapareciendo indica una economía débil a pesar de las cifras de empleo no agrícola.

Más sobre la próxima crisis bancaria/CRE

Hemos hablado de la crisis de las hipotecas comerciales en nuestros últimos blogs. Como señalamos la semana pasada:

El porcentaje de préstamos vencidos con apalancamiento supera actualmente el 6% (lo normal es menos del 3%). Este nivel está cerca de los niveles observados en las recesiones de 2001, 2008 y 2020. Según Moody's, las vacantes de oficinas se encuentran en niveles récord. Los precios de los bienes raíces comerciales (CRE) están en caída libre. Según la investigación de Rosenberg, el 29% de todas las hipotecas inmobiliarias y el 56% de los préstamos para oficinas tienen ahora un valor neto negativo. Los centros comerciales están pasando apuros y los espacios multifamiliares están superpoblados (los alquileres están cayendo).

El ritmo de ejecuciones hipotecarias en CRE comenzó con unos pocos casos en el cuarto trimestre. Inicialmente hubo una serie de ejecuciones hipotecarias importantes en San Francisco. Pero el ritmo se aceleró rápidamente en el primer trimestre, y ahora que comenzamos el segundo trimestre, parecen ocurrir grandes ejecuciones hipotecarias casi a diario. El subtítulo de esta sección, a saber La próxima crisis CRE/bancariaes relevante por dos razones: primero, como muestra el gráfico, los bancos poseen la mitad de la deuda CRE.

Como resultado, esperamos que las reservas para pérdidas crediticias (que se deducen de las ganancias y posiblemente del capital de los bancos) aumenten rápidamente a medida que avanza el trimestre y el año. Como fue el caso del Community Bank de Nueva YorkNYCB
(NYCB) En el cuarto trimestre del año pasado, uno o dos grandes impagos de préstamos pueden tener un impacto significativo en la situación financiera de un banco. Desde la publicación de este informe del cuarto trimestre, y con la ayuda del exsecretario del Tesoro Mnuchin, el New York Commercial Bank ha logrado recaudar capital adicional. Sin embargo, a medida que se multipliquen las ejecuciones hipotecarias, que es lo que parece estar sucediendo, las oportunidades de reunir capital disminuirán.

Como lo han hecho en todas las crisis bancarias de este siglo, si parece que los mercados financieros se van a desorganizar, o hay grandes retiros en los bancos que incurren en pérdidas significativas en las tasas de interés inmobiliarias, la Reserva Federal probablemente abrirá una “facilidad de préstamo” especial donde puede… Los bancos pueden ofrecer garantías (y tal vez incluso empresas no operativas) y obtener la liquidez necesaria a tasas y condiciones especiales, tal como lo hicieron en marzo de 2020, cuando quebraron Silicon Valley Bank y Signature Bank.

Sin embargo, a medida que se desarrolló la crisis del CRE, la recesión se volvió inevitable.

La inflación y la Reserva Federal

Todos los portavoces de la Reserva Federal han subrayado recientemente que necesitan ver más avances en materia de inflación antes de estar dispuestos a empezar a recortar los tipos de interés. Como resultado, las tasas de interés aumentaron.

Observe en el gráfico que el rendimiento del Tesoro a 10 años ha aumentado desde un mínimo temporal del 3,79% el 26 de diciembre.^y Al 4,38% al cierre del viernes (5 de abril).^y). El próximo Índice de Precios al Consumidor (IPC) se dará a conocer el miércoles 10 de abril^y. Si este informe resulta más “caliente” de lo esperado, como lo fueron las lecturas de enero y febrero, las tasas de interés podrían subir aún más y, sin duda, las acciones probablemente caerían. Sin embargo, no creemos que eso suceda porque los costos de vivienda, que representan más del 35% del IPC, quedan rezagados en el cálculo del IPC (por lo que ya sabemos cómo afectará).

Los aumentos de alquiler disminuyeron rápidamente a principios de 2023 y han sido negativos desde mayo pasado (según el gráfico del Índice Nacional de Alquiler que se muestra arriba). Dado que la metodología de cálculo del IPC utiliza datos de alquileres rezagados, los mayores aumentos de los alquileres en 2022 habrían tenido un impacto significativo en el cálculo año tras año (en el que la Reserva Federal parece estar centrándose). Pero tenga en cuenta que en la primavera de 2023, esos alquileres cayeron rápidamente y se volvieron negativos de junio a diciembre. Así pues, en todo caso, los alquileres, con un peso superior al 35% en el índice, tendrán un impacto neutral o negativo en el IPC hasta 2025. Ésta es la razón principal por la que no nos preocupa una mayor inflación del IPC. Sin embargo, la Reserva Federal parece preocupada, y eso es lo que importa cuando se trata de los mercados.

Una nota positiva (moderada) proveniente del presidente de la Fed, Powell, es que en su última aparición pública repitió su observación después de la conferencia de prensa de que la Fed “recortará” las tasas de interés este año. Dado el hecho de que los empleos a tiempo completo se están reduciendo, las ventas de viviendas usadas han sido débiles (¡las tasas hipotecarias están aumentando!), la producción industrial se ha mantenido estable o baja y las ventas minoristas reales están estancadas, creemos que sería más prudente que la Reserva Federal En lugar de eso, recortaremos las tasas de interés antes. De más tarde. Sin embargo, las probabilidades del mercado de un recorte de tipos en la reunión de mayo son microscópicas, y ahora, con sólo el 50,8% en junio, las probabilidades son más o menos iguales (ver gráfico).

Pensamientos finales

Las cifras de empleo, aunque aparentemente sólidas, parecen ser muy débiles. Los empleos a tiempo completo están desapareciendo y, desde mediados de 2022, la discrepancia entre el titular de Nóminas no agrícolas (la única cifra discutida por los medios) y el Censo trimestral de empleo y salarios, que solía seguir de cerca las nóminas no agrícolas, ahora es asombrosa. El hecho de que casi todas las primeras revisiones de las PFN desde principios de 2023 hayan sido negativas puede poner en duda la fiabilidad de la metodología actual de las PFN. Como puedes imaginar, están los que gritan “manipulación”.

Debido al rápido crecimiento de las emisiones de CRE y al hecho de que los bancos poseen la mitad de todos los préstamos CRE, es probable que el sistema bancario se esté acercando a otra crisis. Las pérdidas como porcentaje de los préstamos morosos seguramente aumentarán significativamente a medida que avance el año. Como resultado, esperamos problemas de “capital” en el sistema bancario a medida que se desarrollen estos acontecimientos, y en tal escenario, como ha ocurrido durante todo el siglo pasado, esperamos que la Reserva Federal una vez más “salve el día”.

Si bien la Reserva Federal ha convencido a los mercados financieros de que los tipos de interés seguirán “más altos durante más tiempo”, lo que provocará que los tipos de interés caigan a la mitad de su mínimo en el cuarto trimestre de 2023, Powell también ha desempeñado el papel de “paloma”, diciendo varias veces públicamente que el Reserva Federal La Reserva Federal “recortará las tasas en 2024”. Sin embargo, las probabilidades del mercado el viernes (5 de abril).^y) al 51% para recortar los tipos de interés en junio. El jueves, era del 59%, por lo que la “sólida” cifra de nóminas no agrícolas ayudó a mantener una mayor presión sobre el “recorte de tasas de junio”.

Sin embargo, nuestra opinión es que, dados los problemas de CRE y su próximo impacto en los bancos, y el impacto positivo que pronto tendrá la caída de los alquileres en la inflación del IPC, creemos que recortar las tasas de interés antes y más rápidamente sería la política óptima. Lamentablemente, no tenemos ninguna influencia sobre el FOMC.

(Joshua Barron y Eugene Hoover contribuyeron a este blog.)